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美联储可能犯下政策错误的迹象变得愈发明显。在非农就业报告好于预期且失业率低于预期的背景下，这一点变得越来越清晰。这些因素将市场对下一次美联储降息的预期推迟到了10月，并显著降低了2025年实现第二次降息的可能性。

CPI于关键时刻到来

近期通胀预期迅速上升，推动债券收益率大幅上涨，使风险资产变得脆弱。而即将发布的12月CPI报告可能无法缓解这些担忧。市场对CPI互换定价显示，12月CPI数据或将再次高于预期。

截至1月10日，互换市场预计CPI环比增幅为0.42%，同比增幅为2.92%。这高于分析师的预估，后者预测环比增幅为0.3%（与11月持平），同比从2.7%升至2.9%。与此同时，分析师预计核心CPI环比增幅将从0.3%降至0.2%，但同比将保持在3.3%。

近期通胀预期的上升尤为显著，2年期和5年期通胀互换回升至过去两年区间的顶部。考虑到最近几个月通胀的再加速，这些互换可能进一步突破并继续上升。

利率和收益率曲线的变化也释放了同样的信号。10年期美债收益率升至4.76%，为自2023年11月以来的最高水平，30年期美债收益率达4.95%。收益率曲线呈现陡峭化趋势，尽管美联储已降息100个基点，但5年期和7年期国债收益率分别上升了近110个基点，10年期上升105个基点，30年期上升超过90个基点。

实际收益率方面，长端实际收益率显著上升，而短端却急剧下降。这表明，名义利率的上升主要是由于通胀预期的上升，导致名义与实际收益率之差（即盈亏平衡通胀率）扩大。

降息周期可能已结束

如果市场对通胀的看法是正确的，10年期美债收益率可能会继续上升，从而推高市场预期回报率，并使股市波动进一步加剧。

市场对通胀的担忧不仅源于12月CPI数据，也包括1月和2月的预期。互换市场目前预计1月CPI同比为2.9%，高于9月的2%；2月CPI互换交易的预期为2.7%，而9月时仅为1.8%。

随着市场调整通胀预期，也表明美联储的降息周期实际上已经结束。这可能导致利率继续上升。联邦基金期货数据显示，本轮降息周期的终点利率预计在3.75%-4%之间，这意味着美联储最多还有两次降息的空间。

如果情况如此，而美联储的基准利率在这个区间触底，那么10年期美债收益率目前可能被低估。历史上，10年期美债收益率通常在联邦基金利率上方约300个基点。而目前10年期收益率仅比联邦基金利率高约40个基点，这表明收益率还有显著上升的空间。

风险资产面临的切实风险

这一切对风险资产构成了严峻挑战，因为预期市场回报率正在快速上升。由于10年期国债收益率上升快于标普500的收益率，股票风险溢价（即两者之间的差额）转为负值，使股票相对于债券的吸引力下降。同时，这也推高了预期市场回报率（10年期收益率与标普500收益率之和）。

这与20世纪60年代末和70年代初的情况类似。当时，股票风险溢价转为负值，10年期收益率飙升，导致市场经历了高度波动的阶段，出现了交替的熊市和牛市。

如果12月CPI互换市场的预测正确，且实际报告的CPI数据高于分析师预期，那么降息周期已经结束以及更高利率的现实将对市场造成沉重打击。这对风险资产来说无疑是个坏消息。