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2024年对黄金市场来说无疑是壮观的一年。地缘政治紧张局势加剧、亚洲消费者对黄金的需求增长，以及央行对这一贵金属的强劲购买，推动黄金价格在前十个月创下41个新的收盘纪录，10月底更是达到了2790美元/盎司的历史最高点。

尽管由于特朗普赢得美国大选，推动了风险资产和美元的上涨，黄金的势头在去年年底有所停滞，但道富银行认为，金价在2025年仍有上涨空间。该行预计，2025年黄金价格将在2600至2900美元/盎司之间波动，甚至有潜力上涨到3100美元/盎司。

总的来看，该行看好黄金的三大理由包括：

1. 央行购金热度将持续，有助于抵消美元强势对金价产生的负面影响；
2. 中国和印度的消费需求在增长，当地黄金共同基金和ETF增多，以及鼓励持有黄金的规定都在推动需求；
3. 宽松的货币政策，以及特朗普政府的财政政策可能会提高美国赤字并推动通胀，这将降低购买黄金相对于美元或美债的机会成本。

美股在2024年再度表现出色，因为特朗普当选总统后的上涨和亲商政策增强了市场的风险偏好，但关于通胀、政府债务增加以及地缘政治紧张局势加剧的担忧仍然存在。

道富银行2024年对黄金ETF的研究表明，高净值投资者在过去一年中将其黄金配置比例增加了近一倍，并将其视为避险资产。道富银行预计，，即使在2025年资本市场呈现风险偏好态势，这一趋势仍将持续，黄金的价格支撑因素及其作为避险资产的地位，将继续提升黄金作为核心投资组合资产的吸引力。

美元走强会损害黄金吗？

黄金是以美元计价的资产，因此强劲的美元有时会成为阻力。但在过去几年中，由于央行前所未有的购买行为，这一模式已被打破。

自2022年以来，央行预计共购买了2700吨黄金，这接近史上最快速度。过去三年，即便以美元计价的黄金价格飙升，央行仍在持续购买，这表明他们更多是出于长期战略考虑，对价格并不敏感。道富银行预计，央行在未来一年将继续增加黄金储备。

黄金与美元的负相关关系在过去几年中也被误解。自1973年以来，在美元熊市期间，黄金的平均累计回报率为133%，而在美元强势期间的回报率为-9%。历史表明，从长期来看，持有黄金以对抗货币贬值的好处可能会超过由于货币强势而带来的拖累。

事实上，尽管当前的美元强势如同世纪之交时一样，黄金在这一时期却累计升值了813%。

去美元化：为最坏情况做准备？

地缘政治紧张局势上升，以及一些国家减少美元在贸易和全球金融中的主导地位，这两个因素带来的影响也不容小觑。

特别是在新兴市场中，央行已连续15年净买入黄金，以此让以美元为主的储备更具多样化。当国际贸易关系在特朗普第一任期期间恶化时，这种购买步伐开始加快。这为更多国家将外汇多样化视为国家安全问题奠定了基础。2022年，美国通过对俄罗斯的金融制裁将美元“武器化”之后，央行的购金速度更是再度“提档”。如今，发达国家央行也变成了黄金的公开买家。

央行很少公开具体的黄金配置目标，但波兰央行是个例外，该行宣布其战略意图是将黄金储备占比从2023年的13%增加到20%。它在2023年购买了130吨黄金，2024年又购买了61吨。

波兰的举措凸显了黄金作为避险资产的角色，它不受信用风险影响，也不会因为其他国家的经济政策而贬值。这增加了其他发达央行可能效仿并扩大黄金储备的可能性。

特朗普效应

市场对2024年美国总统选举结果的反应积极，可能认为特朗普比拜登更有可能在俄罗斯和乌克兰之间斡旋达成和解。虽然结束冲突的前景无疑受到欢迎，但这并不意味着全球减少美元主导地位的推动会消失，也不意味着各国会放慢去美元化的努力。实际上，特朗普提议的关税政策可能会再度加剧去美元化趋势。

在他的第一任期中，特朗普的保护主义贸易政策加快了全球央行的去美元化努力。2018年3月，他对所有国际供应商的钢铁和铝进口分别征收了25%和10%的关税，导致黄金需求激增。

特朗普曾警告说，如果金砖国家寻求减少美元在贸易和全球金融中的主导地位，他将提高对它们的关税。然而，特朗普此举可能引发报复性措施，进而扰乱全球贸易，并迫使跨国公司迅速调整供应链战略。

亚太地区对黄金需求的增长

黄金需求的另一个长期驱动力来自亚太地区。在过去三十年间，该地区经济的巨大增长提高了人均收入并刺激了投资。从1990年到2023年，亚太地区的人均GDP增加了一倍多，其对全球GDP增长的贡献率也从大约四分之一增加到超过三分之二。

印度和中国的黄金基金数量迅速增多，并激发了投资者热情。在这两个国家，黄金具有重要的文化意义，消费者长期将黄金视为价值储存和对抗通胀的保障。从2005年起，亚太地区的黄金基金从三个增加到128个，并吸引了超过230亿美元的资金。

印度政府通过将长期资本利得税从20%（带指数化调整）降至12.5%（不带指数化调整），并将长期持有的时长规定从36个月减少到12个月，以鼓励投资黄金互助基金和ETF。印度还通过将黄金进口税从15%降至6%来推动珠宝行业的发展。

中国的经济刺激措施带动股市大幅上涨，同时还降低了房贷利率，这两种趋势可能会增加消费者储蓄并增加对黄金基金的投资。然而，由于2025年是“蛇年”，可能不被普遍视为举行婚礼的吉祥时期，珠宝的需求可能会降温。

道富银行还认为，随着投资者寻求保护2024年的股市强劲收益，日本消费者对黄金的需求在未来一年可能会增加。日本政府对共同基金和ETF投资的监管改变，也可能在未来一年内增加黄金支持的投资产品。

赤字上升可能增强黄金作为避险工具的吸引力

2025年美国的货币和财政政策也可能影响黄金的走向。在关税和税收政策的具体规模变得明确之前，其真正的影响还无法得知。美联储预测2025年将进一步降息，但具体次数取决于经济的强度，以及财政政策对通胀压力和联邦赤字的增加程度。

由政府借款和支出驱动的财政赤字产生了一系列有利于黄金的经济条件。这些条件包括高通胀预期、货币贬值以及围绕政府偿还债务能力的不确定性加剧。当财政赤字与货币宽松环境同时出现时，道富银行预计，2025年持有黄金相对于购买国债的机会成本将降低，增强了其作为避险资产的相对吸引力。

道富银行联想到了联邦政府的财政状况对黄金的影响，这种影响在克林顿和布什政府期间尤为明显。

在克林顿总统的两届任期内，也就是从1993年到2001年，由于其通过增税和减少国防支出建立了财政盈余，黄金进入了长期熊市，下跌了19.9%。另外，当时由于科技股繁荣和美元强势，黄金的吸引力进一步下降。

与此形成鲜明对比的是，乔治·W·布什总统从2001年到2009年的任期内，黄金价格上涨了221.2%。在那段时间内，联邦政府的支出使得联邦政府总债务占GDP的比例激增50.44%，而美联储的宽松货币政策，以及经济和外交政策削弱了美元并加剧了地缘政治紧张局势，这些都助推了当时黄金价格的上涨。

特朗普的许多财政计划与布什总统的政策相似。比如，特朗普希望延长《税收减免和就业法案》中的大幅税收减免，增加国防支出，限制移民，并引入更高的关税。

结合美联储预期的降息，特朗普的政策可能会再次创造出在布什总统任内催化黄金牛市的双重顺风——财政赤字增长和宽松的货币政策。

潜在情景和价格区间

黄金价格可能会根据特朗普政府政策的变化而有所不同。道富银行认为可能会出现以下三种情景：

基本情况（50%的可能性）：黄金的潜在交易区间在2600-2900美元/盎司之间。在这种情景下，美国的增长继续超出预期，导致通胀指标保持高于预期，联邦基金利率保持在2024年9月预测的3.25%-3.50%之上。在这种情况下，黄金ETF的流动性将出现全年波动。同时，亚洲的黄金消费需求保持稳定，而强劲的央行购金为这一贵金属价格创造了一个“软底”。

看涨情况（30%的可能性）：黄金价格将在2900-3100美元/盎司之间波动。这种情景下，美国的增长放缓足以造成劳动市场的疲软，使得美联储在2025年底前将利率降至3.25%-3.5%或更低。黄金ETF全年大多数时间将出现资金净流入，亚洲的黄金消费需求随着利率的降低和美元的疲软而增强。央行将继续购买黄金。

看跌情况（20%的可能性）：如果美国的增长远超预期，特朗普政府亲商业的举措提振了制造业部门，黄金将在2200-2600美元/盎司之间波动。强劲的增长对通胀造成压力，导致美联储暂停降息，更高的利率使美元维持强劲，外国资金将更多地流向美国资产。与此同时，由于美元长时间强劲，亚洲的需求在短期内将减弱。黄金ETF将经历资金外流，但由于持续强劲的央行购买，黄金价格仍有望找到底部支撑。